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来源：证券之星
近日，海南高速（000886.SZ）披露了公司重大资产重组进展情况。公司拟收购海南省交投商业集团有限公司持有的海南省交控石化有限公司（以下简称“交控石化”）51.0019%股权。如交易完成，公司回归交通主业战略布局将进一步获得实质性推进。
证券之星注意到，在大力推动重组背后，海南高速近年来主业较为分散，涵盖房地产、酒店旅游等多个领域。受多种因素影响，公司近几年收入较高点呈现大幅下滑之势，盈利也持续承压。虽然2024年公司业绩实现短暂扭亏，但今年前三季度再度转入亏损状态。不过，尽管公司对本次重组寄予厚望，部分投资者却仍持谨慎态度。争议的焦点在于，在国家大力扶持新能源汽车行业发展的背景下，海南省已经明确2030年将全域禁止销售燃油汽车。海南高速仍斥重金收购主营加油站成品油零售业务的交控石化，无异于将公司未来押注于“夕阳产业”。此外，标的公司还存在关联交易占比偏高、使用权资产规模较大等问题。面对主管部门的监管问询，11月下旬，海南高速一一给出回复。
01． 标的公司持续经营假设合理性存疑
近日，海南高速公告，公司董事会已审议通过公司资产重组方案及相关议案，并与交易对方签署了《股权转让协议》。公司当前正组织中介机构开展加期审计、补充尽职调查等工作。待相关工作完成后，将再次召开董事会审议交易相关事项。
今年7月，海南高速披露，公司拟以现金购买交控石化51.0019%股权，本次交易作价4667.51万元。本次交易完成后，交控石化将纳入公司合并报表范围。因交易对方系公司控股股东海南省交通投资集团有限公司控股子公司，本次交易构成关联交易。
海南高速表示，公司未来将聚焦交通主业，打造“大交通”产业体系，标的公司立足石油零售终端网络及配套服务，本次交易将提升上市公司营业收入和净利润水平，分散整体经营风险，有效实现资源共享和优势互补，提高上市公司综合竞争力。
证券之星注意到，标的公司2023年、2024年及2025年1-5月净利润分别为793.21万元、524.29万元、661.92万元，呈现较大波动。而更让外界抱有疑虑的是，标的公司收入几乎全部来自加油站经营，但该业务的业绩前景并不乐观。
据国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年》，到2035年，纯电动汽车要成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。另有数据显示，2024年国内成品油消费总量已经由升转降，同比下降1.7%，且这一下降趋势可能逐年加剧。
海南省则明确，到2030年全域禁止销售燃油汽车。2024年海南省燃油车保有量年增长率仅1.39%，已远低于新能源汽车41.59%的增长率。海南省内成品油的终端消费面临被持续挤压的局面。在此背景下，海南高速仍斥重金收购交控石化，让部分投资者感到不解。
对此，深交所也在问询函中要求海南高速结合未来成品油零售、新能源等各类业务收入利润变动趋势，说明采用持续经营假设作为评估前提的合理性。
对此，海南高速回复称，虽然成品油零售业务在未来将呈下滑态势，但短期内仍能为企业贡献稳定现金流与利润，不会陷入经营停滞。即便2025年后需求加速下滑，其过程也是渐进式的，而非断崖式崩塌。这使得企业在未来一定时间内仍将“持续经营”。故采用持续经营假设作为评估前提具备合理性。
海南高速表示，公司已经充分提示标的公司未来业绩的相关风险，即根据标的公司评估的收益期限，预计持续经营至2039年。若未来交控石化无法适应新能源汽车变化而谋求业务拓展，未来将面临增长空间受限、中长期收入下滑的风险。
02． 上市公司经营独立性受监管追问
证券之星注意到，标的公司还存在关联交易占比偏高、使用权资产规模较大等隐忧，也引发投资者的疑虑。
海南高速于今年10月底公布的交易报告书（草案）显示，报告期内（指2023年、2024年及2025年1-5月，下同），交控石化第一大客户均为中国石化销售股份有限公司海南石油分公司（以下简称“中石化海南分公司”），来自后者收入在交控石化收入中占比分别为17.5%、14.27%、12.5%。
中石化海南分公司还是交控石化成品油及非油品的唯一采购供应商。报告期内，标的公司向前者采购金额分别占到公司采购总金额的99.72%、99.64%和99.46%。
而交控石化和中石化销售海南分公司的关系并不一般。中国石化销售股份有限公司持有交控石化48.9981%股权，中石化海南分公司属于交控石化关联方。此外，交控石化现任副董事长梁钦、董事兼任总经理兰素钢、监事会主席郑吕东系由中石化海南分公司推荐任职。
对此，不少投资者担忧，重组后海南高速的经营独立性恐更加难以得到保障。深交所也要求海南高速说明重组后公司关联交易占比是否会进一步提高，业务方面能否保持独立性，以及公司未来在解决或降低关联交易、保障上市公司利益方面有何举措。
对此，海南高速表示，本次交易完成后，上市公司关联交易占比确实会进一步提高。公司将不断重视、完善内控制度的建设，规范关联交易并避免新增非必要的关联交易。在降低关联交易方面，公司则回应，将通过聚焦交通主业，推动现有业务强链补链，以及围绕“大交通”产业体系大力发展新质生产力等举措，逐步降低对关联方的依赖，确保上市公司利益最大化。
此外，交易报告书显示，2023年末、2024年末及2025年5月末，标的公司使用权资产分别为4437.95万元、8051.33万元、7827.68万元，在总资产中占比分别为38.86%、49.15%、45.63%。值得注意的是，标的公司的使用权资产主要向关联方承租。
深交所对此提出问询，要求海南高速补充说明使用权资产的具体明细、金额是否准确等，并说明近两年使用权资产变动金额较大原因。
海南高速回复称，标的公司使用权资产主要为加油站相关资产，包括土地使用权和房屋建筑物。相关资产的租赁期均持续到2039年底（含续租选择权）。公司表示，从标的公司经营战略及持续盈利需求来看，使用权资产租赁到期后行使续租选择权是维持业务（加油站）连续性的必要前提。若放弃续租，标的公司将面临寻找替代经营载体的高额成本、业务搬迁与整合成本等终止租赁相关支出。最近两年末标的公司使用权资产金额变动较大，则是因为2024年新增关联方租赁业务及2025年1-5月计提折旧导致，变动原因合理合规。
03． 公司业绩持续面临转型“阵痛”
在推动资产重组背后，海南高速近几年业绩持续承压。
资料显示，海南高速于1998年上市，是海南省属重点国有上市企业，也是全国高速公路行业首家上市公司。当前公司主要业务为高速公路建设和养护管理、房地产开发及销售、旅游服务业综合开发等。
证券之星注意到，虽然所属行业为交通运输业，但海南高速此前相当长一段时期主要收入来源于房地产业务。2017年是公司收入阶段性高点，当年房地产业务收入占比高达72.79%。但受政策调控和公司业务调整等影响，该业务收入近几年持续大幅下滑，2024年营收占比已降至仅1.8%。
与房地产业务长期“挑大梁”不同，海南高速的交通运输主业近年来营收占比一直较低。虽然公司早就提出要重回“交通主业”，但2024年年初左右，公司“回归主业、转型发展”战略才得以大力推进。其曾表示，公司“回归主业”要在发展传统交通主业的同时选择“数智交通”这一新赛道，全面拥抱新质生产力，打造科技型综合交通集团。
据海南高速今年半年报披露，当前公司在拓展交通建材业务、推进国省干线公路养护市场化改革、推进公路代建项目、拓展工程检测业务四个方面重点发力。在新质生产力方面，公司正在谋划推动海南省智能网联汽车“车路云一体化”应用试点建设。
不过，业务转型对海南高速交通运输业务盈利能力带来极大挑战。2017-2024年，该业务收入虽从1.17亿元增至1.56亿元（营收占比67.07%），但其毛利率却从65.63%暴降至9.51%。今年上半年，该业务实现营收0.93亿元，同比激增逾10倍，毛利率却仍仅有11.63%。
其他业务方面，服务业务（涵盖酒店、物业管理、广告业务等）2024年收入规模与2017年变化不大，但毛利率却从76.1%大幅下滑至29.91%。今年上半年，该业务毛利率进一步下滑至28.21%。文旅业务今年上半年虽然收入占比高达19.97%，但毛利率却仅有2.73%。
受上述因素影响，2024年海南高速收入和扣非后净利润分别为2.33亿元、1481万元，分别仅为2017年的39.95%、21.59%。2020-2023年，公司扣非后净利润则连续四年亏损。其2024年毛利率为16.33%，相较2017年的46.63%已是“断崖式”下滑。
今年前三季度，海南高速实现营收3.136亿元，同比增长133.41%；实现归母净利润-1063万元，同比下降126.58%；实现扣非后净利润-1149万元，同比下降125.4%。
证券之星注意到，受益于交通业务收入显著提升，今年前三季度海南高速收入实现大幅增长。但同样受该业务拖累，公司整体营业成本同比激增137.99%，这导致公司前三季度毛利率从上年同期的14.78%下滑至13.08%。不过，公司前三季度毛利润同比仍大幅增加。公司盈利下滑则主要因企业投资收益减少导致投资收益同比下降47.17%，拖累了公司整体盈利表现。
今年前三季度，海南高速净利率由上年同期的28.67%暴降至-2.11%。公司前三季度毛利率则创下公司近20年来同期新低。（本文首发证券之星，作者|刘浩浩）
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责任编辑：杨红卜
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